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四季度宏观经济运行概况
国际环境：2024年四季度，全球经济面临下行风险，总需求和总供给可能同步回落。美国经济虽然仍有一定韧性，但全球需求疲软和国内消费增速放缓等因素导致其经济增长动能不足，自9月降息50个基点后，11-12月再次降息各25个基点。然而美国大选特朗普获胜，其主张的贸易保护主义政策可能导致美联储降息节奏暂缓、不确定性因素增多，全球不同经济主体货币政策分化，经济下行风险提高，全球贸易紧张局势加剧。
国内环境：9月末以来稳增长政策效能持续显现，四季度宏观经济整体趋稳。生产方面，官方制造业PMI四季度连续3个月位于荣枯线之上，12月有所回落，可能与应对特朗普上台后关税政策“抢出口”效应有关，不会带来需求的增长，投资或消费难以明显改善。国内消费仍处于缓慢恢复阶段，降低住房贷款利率、取消限购等措施实施以来房地产销售数据同比有所好转，但成交量主要依靠“以价换量”得以提振。前端房地产开工数据同比下滑，投资端主要靠政府主导，专项债发行规模大幅提升，四季度社会融资政府债占比明显，企业投资低迷，社融结构亟需改善。
二
四季度票据市场回顾
（一）四季度票据市场承兑、贴现情况
四季度票据累计承兑11.16万亿，同比增长9.30%；累计贴现8.96万亿，同比增长8.99%。四季度票据承兑贴现数据同比去年均有增长，但是增幅有所下滑，主要原因一是去年高基数影响；二是资本新规实施，票据业务风险资产计提发生变化；三是经济未有明显好转，四季度信贷延续偏弱趋势，票据利率中枢较去年整体下移，票据低利率较大地刺激了企业的票据融资需求。
图一：2021-2024年四季度承兑及贴现发生额对比（亿元）
资料来源：票交所、广州银行金融同业部
（二）四季度票据市场利率走势情况
四季度票据市场跨年短期票据市场供不应求，1月到期票11月初已到0.01%，2-3月到期票据利率在12月接连来到0.01%；足月票据利率自10月下行开启震荡走势，直至12月末触底0.59%后急速反弹至1.60%。足月票四季度利率区间为0.70-1.60%，振幅约90BP。
图二：2024年国股银票转贴现收益率曲线（单位：%）
资料来源：票交所、广州银行金融同业部
1、10月信贷不及预期，足月票据利率冲高回落后再度下行
月初票据市场供给低位，叠加看跌情绪延续，足月票据利率低开于0.92%附近。随着供给增加，日均贴现达到1300亿，中上旬足月票据利率低位震荡后爬升至1.02%。在标杆大行收票情绪带动下，中小机构纷纷加大配置力度，足月票利率转而下行，月末跌至0.66%，各机构规模渐满利率小幅反弹。反观一季度到期票，在各机构的的大力抢先配置下，一季度各期限利率皆呈现下行走势，其中1月到期票最受欢迎，月末1月到期票跌至0.01%，与4月国股价差最高达71BP,与3月国股价差最高达46BP。
2、11月经济数据向好，足月票据利率窄幅震荡
1月到期票月内0.001%横盘，月内一票难求，足月票据利率本月呈浅“V”字型走势。月初国股大行抢先配置长期4-5月到期票，一季度票仍受市场多数中小机构青睐。一级市场供给强劲，中上旬日均贴现量约1500亿，卖盘出票增强，但是难抵买盘力量，足月国股利率略微上行后于19号附近跌至月内低点0.62%，其他期限暴跌，其中2-3月到期票暴跌35-40BP至0.05%，恐慌抢票情绪蔓延部分机构“抢购”12月到期票，12月到期票买入性价比突显，由月初开盘1.0%暴跌61BP至0.39%。随着月底各机构信贷规模逐渐明确以及规模陆续补充到位，除1月到期票维持极低利率外，各期限票据利率逐渐回升，12月大幅反弹至1.59%，足月票利率上涨至0.81%，2-3月国股上涨至0.38%、0.34%。
3、12月经济延续弱势修复，足月票据利率月内窄幅震荡，月末翘尾反弹
本月1月到期票继续0.001%横盘，一季度到期票一票难求，足月票据利率窄幅震荡下行后翘尾反弹。月初一级市场供给强劲，日均1600亿附近，在充足票源供给下足月票据利率小幅上行，国有大行提前进场布局，带动中小买盘需求释放。其中国有大行偏好长期4-6月到期票，其他多数机构仍然倾向于配置1季度到期票。供需情绪旺盛，票源供给不断，各机构纷纷进场收票，买盘力度较强，各期限票据利率易下难上。2月到期票于17号快速跌至0.01%利率，4-5月到期国股25号跌至0.6%附近，3月到期票也跌至0.01%，随着大行停收，各机构规模到位，甚至部分机构年底规模调整有出，叠加1月看涨预期下，各期限利率大幅翘尾，其中6月到期国股反弹至1.60%，1月到期票上行至1.0%，2-3月到期国股分别上行至1.35%、1.41%，最后两天部分非银建仓以及部分中小机构补规模需求影响下，各期限利率小幅回落。
三
一季度票据市场展望
（一）资金面分析
四季度资金面整体中性，央行呵护资金流动性充裕基本面不变，四季度货币政策保持稳中偏松。12月中共中央政治局召开会议要求未来实行较为宽松的货币政策和积极的财政政策，受此影响，整个12月资金面都处于较为宽松的环境。12月资金面波动因素主要来自于跨年，期间央行通过14000亿元买断式逆回购操作和净买入3000亿国债等多种工具释放中长期流动性平衡银行体系资金供需，叠加年末银行信贷投放季节性回落，以及财政资金投放，资金面平稳跨年无虞。
展望一季度，1月是缴税大月，叠加春节前取现需求，加上15号9950亿MLF到期和政府债供给前置等多种因素影响下，近期资金面持续紧张。回顾往年央行无论是呵护资金面平稳跨节，还是配合信贷开门红以及政府债券融资，春节前后通常更倾向于采取适度宽松的货币政策。但是目前央行强调多次的降准降息尚未落地，结合央行并未大幅投放流动性来平抑资金面波动，预计和汇率压力加大、前期利率下行速度较快以及侧面敲打债券市场投机行为等因素有关。因此央行维护资金面稳定的基调不变，只是在具体投放方式和节奏上可能有所变化。前期1月降准预期较强，即使降准未能实施，后续央行仍然可以通过增加国债买卖和买断式逆回购等多种工具补充流动性资金。降息方面由于美联储降息节奏放缓，人民币的贬值压力一定程度上限制了降息政策的实施，如果美联储再次降息，则一季度央行可能实施更为宽松的资金政策，由此来看一季度资金面整体可控。
图三：银行间资金利率（单位：%）
（二）宏观经济基本面分析
四季度，出口较强，投资和消费仍偏弱，经济仍处于弱修复阶段。投资方面，企业投资低迷，主要靠政府主导基建投资和化债。房地产投资增速仍处于低位，制造业和基建投资增速保持韧性。消费方面，居民消费偏弱，政策刺激下房地产相关产品、汽车销售同比好转，但市场消费信心仍较脆弱。出口方面，出口保持增长，出口格局逐步调整，“抢出口”效应或仍在释放。
1、投资上依靠制造业和基建投资发力，房地产依旧拖累投资增长
从主要行业投资的单月增速来看，10月和11月，制造业投资增速为10.0%和9.3%；基建投资增速为10.0%和9.8%；房地产投资增速为-12.3%和-11.6%。基建投资增速保持在较高水平，主要受政府债融资支撑电力、铁路、航空、水利等项目投资等因素影响，也与今年新增专项债发行节奏后置有关，且下半年新增专项债大部分用于基建投资。新质生产力发展导向、减税降费和财政资金在大规模设备更新上的支持，制造业投资也维持高速增长。
预计2025年，政策端更大力度支持“两重”项目背景下基建投资有望继续维持强势，加力扩围实施“两新”政策也将继续给制造业投资带来支撑。“两重”建设项目清单已提前下达，将安排超长期特别国债1159亿元支持121个项目建设，项目单价约9.6亿元。用于项目建设的新增地方政府专项债发行规模2025年有望达到3万亿左右，确保基建投资获得必要的资金来源，由此看来2025年我国基建投资仍有望继续维持强势。制造业投资方面，政策端将继续通过特别国债资金、结构性货币政策工具等进一步支持制造业科技创新、技术改造和设备更新，推动制造业投资稳健增长。特朗普上台后若实施关税政策，我国出口市场面临的不确定性将增加，制造业投资增速可能面临扰动。
图四：分细项固定资产投资完成额累计同比情况（单位：%）
房地产投资增速仍处于低位，新开工面积、施工面积、竣工面积增速降幅仍在扩大。随着降首付、降房贷利率、取消限购等楼市利好政策频出，房地产销售数据明显改善，10-12月30大中城市房地产成交面积同比增长12%，环比增长30%。目前商品房销售数据的改善主要靠“以价换量”支撑，然而房地产投资增速、M2增速、地方政府卖地收入增速未见明显起色，房地产“止跌回稳”仍是明年工作重心，国家在城中村改造、土地和存量房收储方面采取多项措施。城中村改造方面，初期100万套规模总投资额或达1.45-2.11万亿元，若分为3年实施，未来年均投资额为4847-7024亿元。4万亿地方政府专项债资金，从2024年连续五年每年从新增地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；政策扩大支持专项债使用范围，在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房用，政策效果将在2025年逐步释放，加上财政政策前置发力，预计2025年房地产投资增速仍有下行压力，但增速降幅可能会小于2024年。
图五：房地产开发、施工、竣工面积及商品房销售面积累计同比情况（单位：%）
2、市场信心脆弱，居民消费需求缓慢修复
1-12月社会消费品零售总额487895亿元，同比增长3.5%。10-12月单月同比增速分别是4.8%、3.0%、3.7%，同比增速均较去年有所下滑，政策利好对消费提振效果有限。商品零售细分行业中只有粮油食品、房地产相关、汽车、娱乐零售增速较强，多数商品零售增速较9月回落。
消费品以旧换新政策实施以来，房地产相关的家电、家装零售增速较强，9月份以来家电和汽车消费对于总体消费的提振作用十分明显。新房销售成交回落，二手成交高位，彰显购房者信心不足，家装、家电等房地产相关商品销售可能后劲不足；乘用车销售主要由下游零售高增长拉动，背后是以旧换新和新能源汽车车辆购置税减免政策的支持，暂时形成了汽车生产、投资和零售之间的良性循环。随着消费旺季像传统淡季转换，消费品以旧换新政策是否提前透支居民购买需求，政策刺激效果持续性待进一步观察。
最新政策，1月8日国新办举行的国务院政策会议指出2025年将扩围实施“两新”政策（大规模设备更新和消费品以旧换新），着力于扩大补贴范围、提高补贴标准、优化资金安排。为确保政策顺利实施，中央财政已预下达2025年消费品以旧换新资金810亿元。考虑到基数效应、春节假期影响以及化债政策对企业流动性的改善，以及出口市场将受到特朗普上台关税政策的扰动，预计2025年一季度社会消费品零售总额当月增速可能在现有水平震荡，改善消费，提振内需刻不容缓。
图六：消费者信心指数与全国城镇调查失业率情况（单位：%）
图七：社消总额累计同比与城镇居民人均可支配收入累计同比情况（单位：%）
3、出口保持增长，“抢出口”效应或仍在释放，彰显外贸韧性
今年我国出口持续回暖，显著拉动了GDP增长，彰显出外贸的强劲韧性。发达经济体方面，1-11月，我国对美国和欧盟出口同比增速分别是2.5%、1.8%。补库需求叠加阶段性的“抢出口”现象，我国对美出口表现相对平稳；我国对欧出口则主要因欧盟经济景气度表现相对较弱。新兴市场方面，伴随着共建“一带一路”持续深化、新兴市场的补库需求以及中国企业出海等影响下，我国对东盟、拉丁美洲的出口同比增速分别是8.4%、11.9%，成为我国同期出口整体维持韧性的关键。
海外补库周期开启、以及消费需求强劲对我国出口增长形成稳定支撑。展望一季度，需要特别关注特朗普上台后的关税政策，这也是影响我国出口的重要因素，预计会对我国出口产生不小的冲击。从上一轮2018年贸易摩擦经验看，2017年三季度到2018年一季度，出现“抢出口”现象，而且当时人民币贬值在一定程度上对冲了关税的负面影响。考虑到关税政策落地的窗口期，关税对出口的冲击影响或在明年二季度开始显现。今年11月中国对美出口份额较9月下滑了0.3个百分点。相较于2018年美国对中国加征关税期间，中国对美出口份额阶段性增加了1-2个百分点来说，这轮“抢出口”明显弱于2018年。叠加美国和欧盟经济增速出现放缓迹象，明年国内出口明显承压。
随着美国降息节奏放缓，美元兑人民币汇率有所抬升，人民币汇率贬值在本轮或许能再次对冲关税政策对出口的不利影响。近年来我国出口区域多元化策略，东盟等新兴市场出口份额的提升有效分散了传统市场风险，还为中国出口开辟了新的增长空间，增强了我国出口市场的抗风险能力。综合各因素来看，目前对2025年一季度出口增速保持谨慎态度，国内通过刺激内需、带动经济增长或将是更好的选择。
图八：出口金额当月同比与主要出口国当月值（单位：%，万美元）
（三）票据市场利率走势预判
综合前文分析，一揽子财政增量政策发力下，四季度各项经济数据呈现整体趋稳态势。展望一季度，“开门红”预期、财政支出前置等季节性因素影响，加上12月央行四季度例会表示将引导金融机构加大货币信贷投放力度，经济形势可能迎来好转。往年国有大行、股份制银行及大城商行信贷项目集中投放，信贷对票据的挤出效应将逐步推高票据利率，同时，一季度流动性可能呈现先松后紧的走势，资金成本方面也将有利于票据利率的抬升。但是也要警惕经济改善不及预期、信贷投放不及预期对票据利率上升的不利影响。
图九：2024年足月国股银票利率走势图（%）
资料来源：票据所、广州银行金融同业部
参考去年一季度利率走势，1月高开呈“M”型走势，1月出现季内高点2.31%，随后利率下行；2月初票据利率低开，于季内低值1.59%震荡上行，3月月内在2%上下窄幅震荡走势，整体一季度利率中枢全年高位维持。预计今年一季度基本维持去年走势，受存款利率下调影响，预计今年利率中枢将下移35BP，对票据供给影响较大，加上经济处于弱修复阶段，新增信贷投放未有明显扭转，预计季内低点出现在2月，2月存在波段的交易机会，季内高点以1.65%出现在1月或者3月。预计一季度整体利率区间：0.9%-1.65%，其它变动性因素可以参考以下几点：
1、外面环境带来不利影响加深。首先特朗普上台后其主张10%普遍基准关税，但是针对中国商品征收60%高额关税，外部环境更加严峻，考虑到政策落地窗口期，预计明年二季度我国出口将受到不小的冲击。其次美联储降息预期转鹰，美联储12月公布的最新点阵图显示，美联储2025年预计降息两次，每次降息25BP，降息节奏将有所放缓。最后特朗普大规模减税加上全球投资者的避险情绪上升，将推动美元走强。
2、美联储降息态度转鹰，全球主要经济体货币政策步伐分化。货币政策的分化表现为日本、俄罗斯依然处于加息周期，欧洲央行降息幅度大概率高于美联储，中国适度宽松，新兴市场央行则根据国内与国外形势微妙平衡。近期我国央行货币政策再次强调“降准降息”。降准降息对于票据市场的影响，一方面有助于推动企业融资和居民信贷成本稳中有降，提升企业融资需求，另外一方面则可能导致存款利率进一步下调影响票据供给。
3、2025年将实施更加积极财政政策，目前推出了包括增加赤字、增发国债等一揽子增量政策举措。央行近日会议指出将引导金融机构加大货币信贷投放力度，若一季度信贷投放有所好转，信贷挤压效应将不断推动票据利率上升，票据高利率在一定程度会抑制企业融资需求。受大行低价贴现影响，月初贴现量突破千亿，一级市场供给持续向好，然而企业已经适应了低利率融资环境，一旦票据利率上升，一级供给可能急剧骤降。
4.关注国有大行和券商交易行为。往年信贷挤压效应明显，比如去年年初票据利率低开高走，今年并未遵循此规律，今年年初票据利开盘短暂上行后回落一直低位震荡。信贷投放不及预期影响下，大行低价放量做直贴，即使一级票据供给起量，但是机构大都留库补规模，而且目前大行直转贴价格严重倒挂，低价直贴票据难以流入市场，票据利率易下难上，现有环境下票据利率可能持续低位震荡。另外值得关注的是券商建仓行为，往年一季度券商建仓买入幅度较大，券商大幅建仓将抑制利率上行，目前券商建仓点位和态度愈加谨慎，市场信心不足，预期调整和择时能力尤为重要。
作者简介
赖丽虹：广州银行金融同业部炒股配资资讯，暨南大学企业管理（战略管理方向）硕士，关注宏观经济分析和票据交易策略研究。
